L'or à la croisée des chemins : Dynamique de bulle ou réinitialisation monétaire structurelle ?

Les performances de l'or en 2025 ont été extraordinaires au regard des normes historiques. Les prix ont augmenté de plus de 60 % en dollars, soit la plus forte hausse annuelle depuis près d'un demi-siècle, et l'or n'a jamais été aussi cher en termes corrigés de l'inflation. L'histoire offre un parallèle prudent : après avoir atteint un sommet à la fin de 1979, l'or a perdu près des deux tiers de sa valeur au cours des cinq années suivantes. Cette comparaison soulève inévitablement la question de savoir si la reprise actuelle est une nouvelle bulle ou si l'or réagit à un environnement mondial fondamentalement différent.

Sur de longues périodes, l'or a eu tendance à se réévaluer lors de changements de régimes monétaires plutôt que lors de cycles économiques ordinaires. Il a fortement augmenté après l'effondrement du crédit dans les années 1920, a de nouveau bondi pendant les troubles inflationnistes des années 1970, puis a stagné pendant deux décennies alors que l'inflation était maîtrisée et que les taux d'intérêt réels restaient élevés. Un nouveau marché haussier est apparu au début des années 2000 lorsque la Réserve fédérale a abaissé ses taux de manière agressive et, malgré la volatilité, l'ère des taux proches de zéro et de l'assouplissement quantitatif de 2008 à 2022 a permis de maintenir une tendance à la hausse. Jusqu'à récemment, il était largement admis que l'or évoluait inversement aux taux d'intérêt réels à long terme.

Cette relation s'est rompue après 2022. L'or a commencé à augmenter alors même que l'inflation se modérait et que les rendements réels augmentaient. De nombreux analystes attribuent cette évolution à la décision des États-Unis et de leurs alliés de geler les réserves de change russes à la suite de la crise ukrainienne. Cette mesure a mis en évidence une vulnérabilité au cœur du système de réserves centré sur le dollar : les actifs détenus dans la monnaie d'un autre pays peuvent être rendus inaccessibles. En réaction, les banques centrales - en particulier dans les économies émergentes - ont commencé à augmenter leurs allocations au seul actif de réserve sans risque de contrepartie : l'or physique.

Le comportement du secteur officiel confirme cette interprétation. Les banques centrales ont acheté plus de 1 000 tonnes d'or au cours de chacune des trois dernières années, et l'on s'attend à ce que ces achats se poursuivent. Goldman Sachs, par exemple, s'attend à ce que la demande officielle reste structurellement élevée jusqu'en 2026, arguant du fait que de nombreuses banques centrales des marchés émergents détiennent encore relativement peu d'or par rapport à leurs réserves totales. La part d'or officiellement déclarée par la Chine, qui s'élève à environ 6,5 % des réserves, illustre la marge de manœuvre dont elle dispose pour poursuivre sa diversification, même si l'on tient compte des sous-déclarations.

Il est important de noter que les signes habituels d'excès spéculatifs sont largement absents. Les avoirs des fonds négociés en bourse sur l'or restent inférieurs de plus de 10 % au sommet atteint en 2020, et l'enthousiasme des investisseurs pour les actions du secteur minier aurifère est modéré par rapport aux marchés haussiers précédents. Les prévisions consensuelles de Wall Street pour les années à venir se situent bien en deçà des prix au comptant actuels, ce qui témoigne d'un certain scepticisme plutôt que d'une certaine euphorie. Cette situation contraste fortement avec la fin des années 1970, lorsque les craintes d'inflation, la frénésie de la vente au détail et les violentes fluctuations de prix définissaient le marché.

La toile de fond macroéconomique est également très différente de celle de la période précédente. En 1979, les États-Unis étaient un créancier international net, avec une dette publique représentant environ 30 % du PIB. Aujourd'hui, ils sont le premier débiteur mondial, avec une dette près de quatre fois supérieure et des déficits budgétaires s'élevant en moyenne à environ 6 % du PIB ces dernières années. À l'époque, les taux directeurs augmentaient jusqu'à 14 % sous Paul Volcker ; aujourd'hui, ils sont inférieurs à 4 % et tendent à baisser. L'effet de levier élevé dans le système financier et les valorisations élevées des actifs rendent politiquement et financièrement peu plausible un retour à un régime de monnaie forte à la Volcker. Dans le même temps, le bilan de la Réserve fédérale est beaucoup plus exposé au risque de duration, tandis que la valeur de marché de ses réserves d'or ne couvre qu'une petite partie de ses engagements.

Dans ce contexte, deux institutions influentes ont élaboré des scénarios prospectifs qui soulignent à la fois le potentiel de hausse et l'incertitude. Le Conseil mondial de l'or, dans son document Gold Outlook 2026, affirme que si les prix actuels reflètent largement le consensus macroéconomique, la balance des risques reste orientée à la hausse. Dans des scénarios de ralentissement de la croissance, de baisse des taux d'intérêt et de stress géopolitique persistant - y compris l'instabilité persistante liée à la crise ukrainienne - l'or pourrait encore augmenter de 5 à 15 % en 2026, et de 15 à 30 % en cas de ralentissement plus marqué. À l'inverse, une reflation réussie, avec une croissance plus forte et des rendements plus élevés, pourrait entraîner une correction de 5 à 20 %.

De même, Heraeus Metals s'attend à ce que bon nombre des forces à l'origine de la reprise de 2025 persistent en 2026, en particulier les achats des banques centrales, les tendances à la dédollarisation et la probabilité de taux d'intérêt réels négatifs si les pressions fiscales dominent la politique monétaire. Heraeus prévoit que l'or se négociera dans une large fourchette comprise approximativement entre 3 750 et 5 000 dollars l'once en 2026, tout en soulignant qu'après une ascension aussi rapide, une période de consolidation serait normale plutôt qu'un signe de la fin du marché haussier.

Du point de vue du portefeuille, le rôle de l'or s'est renforcé à mesure que la diversification traditionnelle s'est affaiblie. Les obligations d'État, qui constituaient autrefois la principale protection contre la volatilité des actions, ont eu tendance, ces dernières années, à chuter en même temps que les actions en période de tensions. L'or, en revanche, a toujours assuré une protection lors des baisses de marché. Malgré cela, l'exposition des investisseurs privés reste faible par rapport aux normes historiques. Même une "exubérance rationnelle" modeste de la part des ménages et des gestionnaires d'actifs pourrait donc avoir un impact considérable sur les prix, étant donné la taille relativement petite du marché de l'or susceptible d'être investi.

Dans l'ensemble, tout porte à croire que la hausse actuelle n'est pas due à une manie spéculative, mais à une réévaluation des risques dans un monde caractérisé par un endettement élevé, une fragmentation géopolitique et des choix politiques limités. La volatilité et les corrections sont probables, comme le montre l'histoire, mais l'absence d'enthousiasme généralisé, combinée à la demande soutenue des banques centrales et à l'incertitude non résolue concernant la crise ukrainienne et la dynamique budgétaire mondiale, indique moins une répétition de 1979 que les premiers stades d'un nouveau régime monétaire dans lequel l'or joue un rôle stratégique renouvelé.