Gold am Scheideweg: Blasendynamik oder struktureller monetärer Reset?

Die Wertentwicklung von Gold im Jahr 2025 ist im historischen Vergleich außergewöhnlich. Die Preise sind in Dollar gerechnet um mehr als 60 % gestiegen, der stärkste jährliche Anstieg seit fast einem halben Jahrhundert, und inflationsbereinigt war Gold noch nie so teuer. Die Geschichte bietet eine mahnende Parallele: Nach seinem Höchststand Ende 1979 verlor Gold in den folgenden fünf Jahren fast zwei Drittel seines Wertes. Dieser Vergleich wirft unweigerlich die Frage auf, ob es sich bei der aktuellen Rallye um eine weitere Blase handelt - oder ob Gold auf ein grundlegend anderes globales Umfeld reagiert.

Über lange Zeiträume hinweg tendierte der Goldpreis eher dazu, sich bei Veränderungen im Währungssystem neu zu bewerten, als bei normalen Konjunkturzyklen. Nach dem Zusammenbruch des Kreditwesens in den 1920er Jahren stieg der Goldpreis stark an, stieg während der inflationären Turbulenzen der 1970er Jahre erneut an und stagnierte dann zwei Jahrzehnte lang, als die Inflation unter Kontrolle gebracht wurde und die Realzinsen hoch blieben. Eine neue Hausse entstand Anfang der 2000er Jahre, als die US-Notenbank die Zinsen aggressiv senkte, und trotz der Volatilität setzte sich der Aufwärtstrend in der Ära der Nullzinsen und der quantitativen Lockerung von 2008 bis 2022 fort. Bis vor kurzem wurde allgemein angenommen, dass sich der Goldpreis umgekehrt zu den langfristigen Realzinsen verhält.

Diese Beziehung brach nach 2022 zusammen. Gold begann zu steigen, als sich die Inflation abschwächte und die realen Renditen stiegen. Viele Analysten führen diese Veränderung auf die Entscheidung der Vereinigten Staaten und ihrer Verbündeten zurück, die russischen Devisenreserven nach der Ukraine-Krise einzufrieren. Dieser Schritt machte eine Schwachstelle im Kern des auf den Dollar ausgerichteten Reservesystems deutlich: Vermögenswerte, die in der Währung eines anderen Staates gehalten werden, können unzugänglich gemacht werden. Als Reaktion darauf begannen die Zentralbanken - insbesondere in den Schwellenländern - damit, ihre Allokationen in das einzige Reserveaktivum ohne Gegenparteirisiko zu erhöhen: physisches Gold.

Das Verhalten des öffentlichen Sektors unterstützt diese Interpretation. Die Zentralbanken haben in den letzten drei Jahren jeweils mehr als 1.000 Tonnen Gold gekauft, und es wird erwartet, dass die Käufe anhalten. Goldman Sachs beispielsweise geht davon aus, dass die offizielle Nachfrage bis 2026 strukturell erhöht bleiben wird, da viele Zentralbanken der Schwellenländer im Verhältnis zu ihren Gesamtreserven immer noch relativ wenig Gold halten. Der offiziell gemeldete Goldanteil Chinas von rund 6,5 % der Reserven zeigt, wie viel Spielraum für eine weitere Diversifizierung besteht, selbst wenn man die Untererfassung berücksichtigt.

Wichtig ist, dass die üblichen Anzeichen für spekulative Exzesse weitgehend ausbleiben. Die Bestände in börsengehandelten Goldfonds liegen nach wie vor mehr als 10 % unter ihrem Höchststand von 2020, und die Begeisterung der Anleger für Goldminenaktien ist im Vergleich zu früheren Bullenmärkten gedämpft. Die Konsensprognosen der Wall Street für die nächsten Jahre liegen deutlich unter den aktuellen Spotpreisen, was eher auf Skepsis als auf Euphorie schließen lässt. Dies steht in krassem Gegensatz zu den späten 1970er Jahren, als Inflationsängste, Kaufrausch und heftige Preisausschläge den Markt bestimmten.

Auch der makroökonomische Hintergrund unterscheidet sich grundlegend von diesem früheren Zeitraum. Im Jahr 1979 waren die Vereinigten Staaten ein internationaler Nettogläubiger mit einer Staatsverschuldung von etwa 30 % des BIP. Heute sind sie der größte Schuldner der Welt, mit einer Verschuldung, die fast viermal so hoch ist, und einem Haushaltsdefizit, das in den letzten Jahren durchschnittlich etwa 6 % des BIP betrug. Die Leitzinsen stiegen damals unter Paul Volcker in Richtung 14 %; heute liegen sie unter 4 % und tendieren nach unten. Die hohe Verschuldung des Finanzsystems und die hohen Bewertungen von Vermögenswerten machen eine Rückkehr zu einem Hartgeldregime im Stil von Volcker politisch und finanziell unwahrscheinlich. Gleichzeitig ist die Bilanz der Federal Reserve weitaus stärker dem Durationsrisiko ausgesetzt, während der Marktwert ihrer Goldreserven nur einen kleinen Teil ihrer Verbindlichkeiten abdeckt.

Vor diesem Hintergrund haben zwei einflussreiche Institutionen zukunftsweisende Szenarien entworfen, die sowohl das Aufwärtspotenzial als auch die Unsicherheit unterstreichen. Der World Gold Council argumentiert in seinem Gold Outlook 2026, dass die aktuellen Preise zwar weitgehend den makroökonomischen Konsens widerspiegeln, die Risikobilanz aber nach wie vor schief ist. In Szenarien mit verlangsamtem Wachstum, sinkenden Zinssätzen und anhaltenden geopolitischen Spannungen - einschließlich der anhaltenden Instabilität im Zusammenhang mit der Ukraine-Krise - könnte der Goldpreis 2026 um weitere 5-15 % steigen, bei einem stärkeren Abschwung sogar um 15-30 %. Umgekehrt könnte eine erfolgreiche Reflationierung mit stärkerem Wachstum und höheren Renditen zu einer Korrektur von 5-20 % führen.

In ähnlicher Weise erwartet Heraeus Metals, dass viele der Kräfte, die hinter der Rallye von 2025 stehen, auch 2026 anhalten werden, insbesondere die Käufe der Zentralbanken, die Tendenzen zur Entdollarisierung und die Wahrscheinlichkeit negativer Realzinsen, wenn die Geldpolitik von fiskalischem Druck dominiert wird. Heraeus prognostiziert, dass sich der Goldpreis im Jahr 2026 in einer breiten Spanne zwischen etwa 3.750 und 5.000 $ pro Feinunze bewegen wird, wobei er betont, dass nach einem derart rasanten Anstieg eine Konsolidierungsphase normal und kein Zeichen für das Ende der Hausse sei.

Aus Portfolioperspektive hat die Rolle von Gold in dem Maße zugenommen, wie die traditionelle Diversifizierung nachgelassen hat. Staatsanleihen, einst die wichtigste Absicherung gegen die Volatilität von Aktien, haben in den letzten Jahren dazu tendiert, in Stressphasen zusammen mit Aktien zu fallen. Gold hingegen hat wiederholt Schutz bei Marktrückgängen geboten. Trotzdem bleibt das Engagement der Privatanleger im historischen Vergleich gering. Selbst ein bescheidener "rationaler Überschwang" von Haushalten und Vermögensverwaltern könnte daher angesichts der relativ geringen Größe des investierbaren Goldmarktes einen übergroßen Einfluss auf die Preise haben.

Alles in allem deutet alles darauf hin, dass die heutige Rallye nicht auf Spekulationswut zurückzuführen ist, sondern auf eine Neubewertung der Risiken in einer Welt mit hoher Verschuldung, geopolitischer Fragmentierung und eingeschränkten politischen Entscheidungen. Wie die Geschichte zeigt, sind Volatilität und Korrekturen wahrscheinlich, aber das Ausbleiben einer weit verbreiteten Begeisterung in Verbindung mit einer anhaltenden Nachfrage der Zentralbanken und einer ungelösten Unsicherheit im Zusammenhang mit der Ukraine-Krise und der globalen fiskalischen Dynamik deutet weniger auf eine Wiederholung des Jahres 1979 hin als vielmehr auf die Anfänge eines neuen Währungssystems, in dem Gold wieder eine strategische Rolle spielt.